障碍率_Hurdle Rate

什么是障碍率？

障碍率是项目或投资必须达到的最低回报率，管理者或投资者才会认为其是可接受的。在公司或投资者做出追求特定项目等重要决策时，障碍率显得尤为重要。一般来说，风险较高的项目障碍率往往比风险较低的项目更高。

主要要点

• 障碍率是项目或投资所需的最低回报率。
• 障碍率使公司明确是否应当追求特定项目。
• 通常，风险越高，障碍率越高。
• 投资者在折现现金流分析中使用障碍率以确定投资的价值和评估其价值。
• 公司有时将加权平均资本成本（WACC）作为障碍率。
• 私募股权和对冲基金也使用障碍率，以衡量普通合伙人（GP）何时有权获得业绩费用。

在私募股权投资和对冲基金管理中，该术语也经常出现。例如，在私募股权投资基金中，普通合伙人（GP）只有在有限合伙人的回报率超过预先设定的障碍率时，才能收取业绩费用（称为“携带收益”）。

障碍率因素

障碍率衡量盈利需求与相关风险和成本之间的平衡。这个概念对单个和公司投资战略决策至关重要。

在确定障碍率时，需要考虑几个关键因素：

• 风险溢价：障碍率的这一部分体现了与投资相关的风险水平。风险更高的项目通常需要更高的风险溢价，以反映投资者为补偿增加的风险所需的额外收益。风险溢价通常根据行业、市场波动性及项目的具体风险进行计算。
• 通货膨胀率：通货膨胀可能侵蚀随着时间推移的回报价值。在设置障碍率时，应考虑投资期间的预期通货膨胀率。包括通货膨胀率确保投资回报超过名义资本成本，并跟上商品和服务成本上涨的步伐。
• 利率：利率往往反映在债务成本中，是另一个关键因素，代表借款成本。对于通过债务融资的投资，借款资本的利率对障碍率形成基准，因为投资必须产生足够的回报以覆盖这一成本。
• 资本成本：范围更广，包括股权和债务融资成本。资本成本反映了股权所有者和贷方对他们投入资金的回报期望。计算资本成本通常涉及权衡债务成本（及利率）与股权成本，后者往往更难估算，通常还包括风险溢价。
• 预期回报率：障碍率必须高于投资的整体预期回报率。如果预计投资回报率（ROI）低于障碍率，则可能被认为风险过高或盈利不足而不应追求。

障碍率告诉你什么？

障碍率在计算未来项目和活动的潜在成功时至关重要。公司根据资本项目的风险水平决定是否实施。

如果预计回报率高于障碍率，该投资被视为合理。如果回报率低于障碍率，管理层可能选择不再推进。障碍率也被称为盈亏平衡收益率。

如何使用障碍率

投资者和企业使用障碍率评估投资或项目的潜力。

投资者关注潜在投资的风险溢价，因为它反映了预期风险的程度。风险越高，风险溢价应更高。风险溢价通常会加入WACC，以形成更现实的障碍率。

使用障碍率来判断投资的潜力，有助于消除个人情感或偏好对决策的影响。通过分配一个现实的风险因素，投资者可以利用障碍率来评估项目即使其内在价值较低，是否仍具备财务合理性。

在评估未来项目时，公司通常以WACC为起点，它传达了公司为融资其资产所需支付的平均利率，同时考虑了其股权和债务。[1] WACC的计算通常根据资本结构中每个资本构成部分（股权、优先股和债务）的成本进行加权。实际上，WACC是一个基准，表示公司在其项目上必须产生的最低回报，以满足其股东和债权人。当公司评估新项目时，使用WACC加上风险溢价确保这些新项目的预期收益至少与公司当前的资本成本和风险溢价相等。这使管理层的决策与投资者的期望保持一致。

公司还可以使用净现值（NPV）方法作为评估的一部分。NPV涉及计算项目生命周期内现金流入与流出的现值差异。通过估算未来现金流并使用折现率（通常是障碍率，即WACC）将其折现到现值。NPV是这些折现现金流总和减去初始投资成本。如果NPV为正，预计收益（折现到现值后）高于预期成本，表明该项目可能盈利。

还有一种方法是使用内部收益率（IRR），即使项目的所有现金流（正负）NPV等于零的折现率。[2] 本质上，它代表了预计从项目所得的盈亏平衡收益率。因此，如果项目的IRR高于障碍率（通常设定为WACC），通常被视为可行。IRR方法对于比较不同投资机会的盈利能力非常有用，为NPV的绝对值方法提供了收益率视角。

障碍率计算公式

由于障碍率是公司期望从投资中获得的最低收益，以证明风险情况，我们可以使用WACC来帮助计算这一比例。WACC反映了公司必须在投资中获得的平均收益，以满足其股东和债权人。比如说，你管理一家评估投资复杂制造设备的公司。你的工程师估计新设备能够使生产效率提升20%，即20%的ROI。

以下是评估投资时企业使用的标准障碍率公式：

• 障碍率 = WACC + 风险溢价

简化WACC计算使得这一过程更快更简单。你只需以下几项以进行计算：

• 发行的普通股价值
• 发行的优先股价值
• 总债务价值
• 每项的利率
• 当前10年期美国国债收益率

假设你公司的财务数据如下：

• 普通股：$11,500,000（占总资本的60%），预期回报11%。
• 优先股：$1,500,000（占总资本的8%），成本为7%。
• 债务：$6,250,000（占总资本的32%），利率为5%。
• 总资本：$19,250,000。

为了得出下表数据，我们需确定公司资本构成部分（普通股、优先股和债务）的比例权重。首先，我们计算每部分的加权成本。然后，将每部分的成本或回报率乘以其在总资本结构中的比例权重。最后，汇总这些加权百分比：

• WACC = (0.60 X 11%) + (0.08 X 7%) + (0.32 X 5%) = 8.76%

	未偿付金额	权重	利率	加权资本成本%
普通股	$11,500,000	60%	11%	6.6%
优先股	$1,500,000	8%	7%	0.56%
债务	$6,250,000	32%	5%	1.6%
			总WACC:	8.76%

我们现在还需要障碍率公式中的另一个因素，即风险溢价。

在金融学中，风险溢价是投资者为承担额外风险而要求的超过无风险利率的额外回报。几乎所有投资都承载着高于美国国债的风险。因此，我们可以使用10年期美国国债的收益率作为"无风险利率"的基准。将10年期国债的收益率作为风险溢价纳入障碍率中，有助于确保它抵消市场风险（由WACC表示）和投资于新制造设备的机会成本。

在这个例子中，我们假设10年期国债收益率为4.5%。

• 障碍率 = 8.76% + 4.5% = 13.26%。

由于预计20%的投资回报率高于13.26%的障碍率，因此购买新机器是明智的选择。这项投资预计将带来超出最低要求的收益，以证明风险和资本成本的合理性。然而，如果预期的回报为10%，则可能需要放弃该投资。

重要提示： 与其他投资决策工具类似，障碍率仅是估算。并不能保证回报会与计算结果相符。

在私募股权投资中，障碍率有稍微不同的含义，指的是基金在普通合伙人（GP）或管理人员开始获得利润分成（即“携带收益”）之前，必须达到的最低回报率。它作为一个绩效门槛，确保有限合伙人（LP）在普通合伙人获得他们的分成之前，先获得一定的投资回报。私募股权中的障碍率通常在7%到8%之间，具体取决于基金的策略和LP与GP之间的协议。只有达到障碍率后，GP才开始获得其利润分成，通常约占超出障碍率收益的20%。

假设某私募股权基金的以下细节：

• 基金规模：$1亿。
• 障碍率：每年8%。
• 携带收益：GP的20%。

如果基金的回报低于8%，所有回报将分配给LP，GP无权获得携带收益。超过8%障碍率的回报将在LP和GP之间分配，GP在这个例子中获得约20%的回报。这样的安排使基金经理的利益与投资者的利益保持一致，激励GP超越障碍率以获得他们的利润份额。

障碍率结构中可能存在多种变化。一些私募股权基金采用固定障碍率，而其他基金可能将其与基准挂钩，形成可变结构。更复杂的安排可能存在分级障碍率，不同的携带收益率适用于不同的绩效门槛。

障碍率的局限性

障碍率通常倾向于选择高回报率的项目或投资，即使其美元价值较小。假设项目A的回报为20%，而美元利润为10美元，而项目B的回报为10%，美元利润为20美元。尽管项目A的绝对美元回报较低，但由于其回报率更高，更可能被选择。

此外，选择风险溢价是困难的，因为这并不是一个固定的值。项目或投资回报可能高于或低于预期。如果选择的风险溢价不当，可能会导致资金使用的失误或错失机会。

障碍率与内部收益率（IRR）

障碍率与IRR都是用于投资和资本预算的关键财务指标，但它们的作用和使用方式不同。

障碍率本质上是投资的最低可接受回报率。它通常设置为公司WACC加上无风险利率，尽管对于风险较高的项目可以调整得更高。它作为一个基准，用于确定投资是否值得进行。如果项目的预期回报高于障碍率，通常认为该项目是可行的。因此，障碍率是在评估投资之前制定的。

而内部收益率（IRR）是使某项目或投资所有现金流（正负）的净现值（NPV）等于零的利率。它用于估计潜在投资的盈利能力。较高的IRR表明投资更具盈利能力。与障碍率不同，IRR是基于项目预期现金流计算的。

| 障碍率与内部收益率 |---|---| |因素|障碍率|内部收益率（IRR） |定义|投资所需的最低回报|使现金流NPV为零的回报率 |目的|用作基准，以评估是否进行投资|用于估计投资的盈利能力 |计算|事先确定，通常设置为WACC加上风险溢价|基于项目的预期现金流进行计算 |决策标准|如果预期ROI大于障碍率，通常支持该投资|如果IRR大于障碍率，通常认为投资是合适的 |风险调整|可以调整以考虑特定项目的风险|并不直接调整风险，但较高的IRR通常被视为对更高风险的补偿 |在资本预算中的使用|在决定是否推进项目时至关重要|对比不同项目盈利能力时有帮助

障碍率在并购中的作用

在并购中，障碍率在评估收购的潜在价值中起着至关重要的作用。它作为基准，用于评估合并或收购所带来的预期效益和增长前景是否值得投资。通常只有当预期回报高于障碍率时，交易才会被追求，从而符合收购公司的风险承受能力和回报预期。

障碍率在公司内部可以变化吗？

是的，障碍率在公司内部可以有所不同，取决于不同部门或项目的风险特征。高风险项目，例如涉及新产品开发或扩展到新市场的项目，可能会比常规资本维护等低风险项目具有更高的障碍率。调整障碍率有助于确保回报率能够跟上每个项目相关风险水平的变化。

宏观经济因素会影响障碍率吗？

外部经济因素，如利率、通货膨胀和市场波动，可能会显著影响公司的障碍率。例如，利率的上升将导致债务成本增加，从而提高公司的WACC，也即障碍率。同时，更高的通货膨胀可能会提高障碍率，因为需要考虑未来现金流购买力下降的影响。因此，即使是同一个项目，障碍率也不是静态的。公司必须定期重新评估并调整其障碍率，以反映更广泛经济环境的变化。

结论

障碍率是公司或投资者在推进项目时所需的最低回报率。大多数公司在确定障碍率时会考虑风险溢价，为高风险项目分配更高比率，而为风险较低的项目分配较低比率。障碍率也称为盈亏平衡收益率，通常是指导投资决策的关键因素。

参考文献

[1] John D. Finnerty. "Project Financing: Asset-Based Financial Engineering." John Wiley & Sons, 2013. Pages 176-181.

[2] Pierre Vernimmen, et al. "Corporate Finance: Theory and Practice." John Wiley & Sons, 2019. Pages 285-94.